[摘要] 持续了两年的房地产调控带来的政策效果正逐步体现。2011年，上市房地产公司营业收入、利润增速分别为11.1%和11.0%，相较2010年全行业的30.1%和30.9%有明显放缓。
持续了两年的房地产调控带来的政策效果正逐步体现。2011年，上市房地产公司营业收入、利润增速分别为11.1%和11.0%，相较2010年全行业的30.1%和30.9%有明显放缓。
由于房地产企业营业收入以房屋交竣为确认标准，本年确认的主要来自本年及上年的房屋销售额，营业收入、净利润增速放缓反映了两个情况：一是销售市场低迷，上市公司受拖累。房地产市场销售额增速过去三年连续下降，分别为77%、19%和12%，上市公司作为房地产行业中的优质公司，到2011年其对抗风险的能力也呈现降低趋势，出现了上市公司销售额增速低于行业的现象，2011年上市公司销售回款增速仅5%；二是开发商态度谨慎，结算有所保留。2009年以来，上市公司结算收入与销售回款的比重与2008年以前有明显不同，从2008年以前的90%以上下降到85%左右的水平，在主要因为2009年销售超预期，而2010、2011年开发商面对调控，部分放慢了结算的节奏，为过冬做准备。
以四大龙头公司为例，我们预计其净利润率将从2011年的15.8%下滑至12.2%的水平(见图1、图2)。一方面来自于毛利率收窄，预计毛利率将从40.1%降至39%；另一方面营业税金率仍将保持在11.6%左右的水平，相应的销售费用和财务费用都将持续攀升。此外还考虑了部分的资产减值准备因素。
商业模式之变：从高杠杆到快周转
净利润率的下滑将直接导致开发商ROE(净资产率)下降，也就意味着房地产开发商盈利能力将有所减弱。2006至2007年，房地产上市公司ROE上升主要来自经营改善及房价上涨；2008年以后，房地产上市公司ROE上升则更多来自于高杠杆和房价上涨。我们预计2012年高杠杆难以维系，销售净利率也将呈现下滑趋势，上市公司ROE将有所下滑至10.8%。要使ROE维系在较高水平，房企只有通过转换商业模式达到，从原来的高杠杆到快周转，提高房屋销售和交竣的速度。
当前市场环境也倒逼上市公司加快周转，以价换量。根据我们的预测，目前整体的库销比水平在13个月左右，略高于2008年较差水平，伴随更多房源入市，今年二、三季度库销比将持续攀升，给定3月以来的销售速度，我们预计8月份库销比将达到峰值约16个月。实际上调控政策的限购、限贷将一些有能力的购房者排除在市场之外，而2010、2011年开工增速分别达到41.9%和16.1%，形成的供应集中释放，导致2011年以来供需不匹配的现象逐步凸显。就市场产品而言，刚需产品(如90平方米三房户)是目前销售的产品，价格因素是购房者考虑的因素，由于刚需市场是一个存量市场，如何以价换量获取的销售额是开发商2012年营销端的核心课题。
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